한국의 기업들이 기존의 경영 방식에서 벗어나 주주 및 투자자들에게 실질적인 이득을 줄 수 있는 경영을 해야 한다는 주장이 제기됐다. 일반 주주와 지배 주주 사이의 충돌을 예방하고 경영진이 주주들과 협력해 회사를 운영한다는 인식을 갖춰야 한다는 것이다.

일본 정부의 밸류업 프로그램도 '자본비용 및 주가를 의식한 경영'에 방점이 맞춰져 있었다. 동경 거래소가 주가순자산비율(PBR)이 1.0 이하인 기업에 자본 효율성 개선을 요구하고 3300개 상장회사를 대상으로 최소 연 1화 저평가 요인 분석을 시행한 것도 주주가 이익을 얻는 경영을 목표로 하는 기업문화를 이끌어 내기 위한 취지였다.

물론 일본은 제2차 세계대전 후 미군정을 거치면서 재벌 해체가 이뤄져 이러한 정책이 일본경제단체연합회와의 공조 아래 순조롭게 진행될 수 있었다. 양도제한조건부주식(RSU)이나 스톡옵션을 보유한 회장님들이 주가 상승을 더 반기는 분위기였다. 하지만 상속세와 배당소득세에 발이 묶인 한국의 지배 주주들에겐 밸류업은 본능적으로 반갑지 않은 정책일 수 있다.

김우진 서울대학교 경영전문대학원 교수는 이런 이유에서 이사의 충실 의무에 주주 이익을 포함하는 내용의 상법 개정안에 강한 지지 의사를 보였다. 국회 법제사법위원회에서 해당 법안이 통과되기 전 진행된 여성경제신문과의 인터뷰에서 김 교수는 경영진이 가져야 할 태도에 대해서 조언했다.

—밸류업의 가장 큰 걸림돌이 '이해 충돌'이라고 했다. 지배 주주와 일반 주주 간 충돌이 일어나는 경우는 어떤 경우인지 그리고 이런 갈등이 밸류업에 어떤 악영향을 끼친다는 것인지 궁금하다.

"우리가 보통 말하는 상장 회사의 이해 충돌은 지배 주주와 일반 주주 간의 충돌이지 회사와 주주 간의 충돌이 아니다. 일반적으로는 회사의 이익과 주주의 이익이 같이 가기 마련이다. 그러나 지배 주주와 일반 주주 사이에는 충돌이 발생할 수 있다. 

예를 들어 지배 주주가 20%의 몫을 갖고 있고 일반 주주들이 나머지 80%의 몫을 갖고 있다고 가정해보자. 이때 회사가 100억원을 벌 경우 지배 주주의 몫은 20억원이어야 한다. 그러나 지배 주주가 가족 회사를 만들고 일감 몰아주기를 통해 그 회사에 상장 기업의 제품을 납품하면서 100억원을 가족 회사에 전부 납품 대가로 줘버린다면 100억원이 다 지배 주주의 개인 회사로 흘러가며 일반 주주들에게 배당을 줄 돈이 사라지게 된다. 이 외에도 두산밥캣 사례에서 보듯이 회사의 분할 및 합병 시 비율을 지배주주일가에 유리하게 설정하는 문제도 일어나고 있다. 

결국 일반 주주와 지배 주주 간의 갈등은 밸류업에도 영향을 미친다. 회사가 매년 100억원을 벌고 이때 투자자의 요구수익률, 즉 회사 입장에서는 자본비용이 10%라고 가정하자. 이 경우 100억원을 전부 배당한다면 회사의 가치는 1000억이 된다. 그런데 지배 주주가 매년 버는 100억에서 배당하기 전에 일감 몰아주기, 고액보수 등으로 20억원을 미리 가져가 버린다, 일반주주에게 남은 금액은 80억이 되고 이 경우 회사의 가치는 800억으로 떨어지게 된다."

—지난해 한국기업거버넌스포럼 주최로 진행한 '밸류업 중간 평가, 무엇이 문제인가'에서 "밸류업 시작점은 우리 회사의 자본 비용이 얼마인지 인식하는 데서 출발한다"라고 강조했다. 자본비용이 얼마인지 인식하는 것이 밸류업의 시작점이 되는 이유는 무엇인가? 한국에서만 증시 저평가 문제가 생기는 이유와 이것이 관련이 있는지.

"사실 자본 비용은 재무 관리에서 아주 기초적이고 기본적인 개념이다. 자본 비용과 기업 가치는 직접적인 1 대 1의 관계에 있다. 회사의 자본 비용이 곧 투자자의 요구수익률이기 때문이다. 그러나 한국은 경영진들이 자본 비용을 전혀 생각하지 않는다. 회사의 돈이 다 자기 돈이라고 생각하니 투입된 돈에 대해서 얼마만큼을 벌어야 한다는 인식이 전혀 없다.

일본 밸류업 정책도 정확한 이름은 '자본 비용과 주가를 의식한 경영 관행의 확립 방안'이었다. (자본 비용이) 엄청나게 중요한 개념이니 일본에서도 전면에 내세운 건데 한국은 밸류업을 하겠다고 말하면서 정작 가장 중요한 핵심을 신경 쓰지 않고 있다."

—밸류업의 궁극적인 목표는 기업 가치 제고라고 볼 수 있다. 따라서 주가 역시 기업 경쟁력이 담보돼야 오를 수 있다는 주장은 어떻게 보는가? 

"이제까지 한국은 무조건 성장 위주의 경영만 해왔다. 그러나 이제는 빠른 성장이 쉽지 않은 상황이다. 더 이상 성장을 궁극적인 목표로 둬선 안 된다. 주주환원뿐만 아니라 자본 배치 정책에 대해서도 생각해야 한다. 자본을 100% 재투자에만 활용하는 게 아니라 어떻게 사용해야 할지 고민할 필요가 있다. 현재와 같이 ROE가 자본비용보다 낮은 상황에서는 번 돈의 일부를 주주 환원하면 기업 가치에도 긍정적인 영향을 줄 수 있다. 자본 배치에 있어서 주주환원과 재투자를 어느 정도 균형 있게 할 때 기업 가치가 극대화될 수 있을지 고민해야 한다.” 

—상법 개정에 맞서 재계에선 차등의결권 제도를 도입할지 검토하고 있다. 차등의결권이 기업 혁신과 투자 유치에 긍정적인 영향을 미칠 것이라는 주장과 대기업 지배구조 문제를 심화시킬 것이라는 우려가 공존하는데 어떻게 평가하는가.

"한국은 경영진들이 지배권을 행사하는 정도가 굉장히 세다. 지금으로서는 차등의결권을 논의할 단계가 아니다. 상법의 충실 의무에 관해 얘기하는 것이 더 중요하다. 지금까지는 주주 간 이해충돌 문제를 공정거래법에서 주로 다뤘다. 일감 몰아주기 역시 공정거래법에서 규제했는데 대주주 지분이 30% 넘는 회사를 규제 대상으로 삼으니 대주주 지분을 29.99%로 낮추는 식의 꼼수를 부려 회피하는 일이 벌어졌다.

결국 행정법으로 하는 것에는 한계가 있는 셈이다. 그래서 상법에 일반적인 조항을 둬서 일감 몰아주기와 같은 악습을 막아야 한다는 것이다. 모든 나라가 그렇게 하고 있다. 그런데 지금 한국은 회사와 주주를 병렬적으로 놓는 구조에 대한 법형식에 얽매여 싸우고 있다. 이는 핵심적인 부분이 아니다. 일반 주주를 보호해야 한다는 대원칙은 어느 나라에나 다 있다. 충실 의무의 핵심은 결국 일반 주주의 이익을 침해하면서 지배 주주가 이익을 봐선 안 된다는 데 있다."

——금융위원회 금융발전심의위원회에 참여한 학자로서 정부의 지난 1년간의 정책이 단기적 주주가치 제고에 맞춰져 지속 가능한 기업성장 환경을 만드는데 실패했다는 혹평은 어떻게 여기는가?

"옛날에 성장이 중심일 때는 정부가 많은 개입을 했다. 그러나 현재는 우리나라 경제가 너무 커졌기 때문에 정부가 할 수 있는 일은 제한적이다. 정부는 이제 심판 역할을 해야 한다. 규칙을 만들고 그 규칙이 잘 지켜지는지 감시하는 것이다. 정부가 경기에 플레이어로 뛸 필요는 없다."

—한국 증시가 글로벌 투자자들에게 충분한 매력도를 제공하지 못하고 있다는 평가가 지속되고 있다. 외국인 투자자 유입 확대 및 시장 신뢰 회복을 위해 어떤 변화가 필요한가?

"무엇보다 경영진들이 투자자 중심의 경영을 해야 한다는 인식을 갖춰야 한다. 단순히 제도로만 해결할 수 있는 게 아니고 의식과 관행이 같이 변해야 한다. 회사는 결국 주주들의 것이다. 지배 주주는 오너 의식을 가지면 안 되고 수탁자 의식을 가져야 한다. 일반 주주 80%의 돈을 대신 맡아서 운영한 뒤 다시 돌려준다고 생각해야 한다는 것이다."

김 교수는 마지막으로 공매도와 배당소득세 역시 개정될 필요가 있다고 주장했다. 배당소득세의 경우 "배당에 대해서도 세금이 매우 많기 때문에 대주주들은 배당을 받아 갈 유인이 부족하다"라며 "배당 소득세도 대주주들이 배당으로 받아 갈 수 있는 유인을 줄 수 있을 정도로 정비가 돼야 한다"라고 말했다. 이어 상속세도 언급하며 "밸류업이 되려면 회장님들이 주가가 오르는 것을 반겨야 한다. 그러나 한국은 상속세 때문에 주가가 올라도 경영진이 부담을 느끼는 경우가 있다. 이를 고쳐야 한다"라고 강조했다.