"자녀에게 코스피, 코스닥을 사주고 싶어지는 때가 오면 밸류업 정책이 시장에서 제대로 정착했다는 의미일 것이다. 한국 시장에도 펀더멘탈이 탄탄한 기업이 많지만 거버넌스가 취약한 기업도 적지 않아 아직은 장기 투자 관점에서 미국 지수를 더 선호하는 것이 현실이다."

이상호 자본시장연구원 자본시장실 연구위원은 한국 자본시장의 근본적인 문제를 해결하려면 기업이 자본 효율성을 높이고 주주환원 정책을 실질적으로 강화하는 것이 중요하다고 설명했다. 한국 기업들이 자본을 효율적으로 활용하기보다는 안정적인 재무 건전성에만 집중하는 경향이 있으며 이에 따라 투자자들이 기업의 장기적인 성장 가능성에 대해 의문을 품게 된다는 설명이다. 이러한 경향이 한국 기업의 낮은 PBR(주가순자산비율)이 구조적으로 지속되는 주요 원인 중 하나라고 지적했다.

한국 자본시장의 구조적 문제를 해결하기 위해서는 투자자들이 기업의 자본 배분과 주주환원 정책을 면밀히 평가할 필요가 있다. 특히 이 연구위원은 기관 투자자들이 합리적인 방식으로 기업에 개입해야 한다고 강조했다. 그는 정부의 역할에 대해서도 언급하며 시장의 신뢰를 회복할 수 있는 환경을 조성하는 것이 중요하다고 말했다. 이를 위해 정부는 불필요한 규제를 완화하고 소액 주주들이 정당한 권리를 행사할 수 있도록 법적 장치를 마련해야 한다.

이어 이 연구위원은 특히 한국 자본시장의 발전을 위해 외부적인 강제보다는 기업 내부에서 자발적으로 자본 효율성을 개선하고 주주환원 정책을 꾸준히 실천하는 것이 필요하다고 했다. 기업들이 이러한 원칙을 채택하고 주주와의 신뢰를 쌓아가면 한국 시장은 펀더멘탈이 튼튼한 기업들이 제대로 가치를 인정받는 시장으로 거듭날 수 있다고 믿고 있다.

―한국 기업이 저평가되는 가장 결정적인 요소는 무엇인가. 이를 해소하기 위해 기업 차원에서 가장 먼저 바꿔야 할 부분은 무엇인가.

"한국 기업이 저평가되는 가장 큰 이유는 낮은 자본효율성과 보수적인 주주환원 정책에서 찾을 수 있다. 본업에서 수익을 내지 못하는 기업은 어쩔 수 없지만 장기간 안정적인 이익을 거두면서도 재투자와 주주환원 모두에 소극적인 기업들이 여전히 많다. 이러한 기업들은 자본을 효과적으로 활용하기보다는 재무 건전성 유지에만 집중하는 경향이 있으며 이는 투자자들에게 기업의 현금흐름이 주주의 현금흐름으로 이어지지 못할 것이라는 인식을 심는 결과를 초래한다.

결국 기업의 성과(ROE)와 주주의 수익률(주가수익률+배당수익률)이 긴밀히 연계되지 않는다면 투자자들은 장기 투자를 꺼릴 수밖에 없다. 따라서 기업이 가장 먼저 실행해야 하는 것은 주주와의 공개적인 소통을 강화하고 주주환원이 실질적으로 이루어지고 있는지를 점검하는 것이다. 특히 기업의 수명주기를 고려한 장기적인 배당 정책 수립, 자사주 매입·소각 계획의 투명한 공시, 그리고 주주 친화적인 경영 방침을 명확히 하는 것이 중요하다."

―한국 주식시장의 PBR(주가순자산비율)이 지속적으로 낮은 이유로 기업 수익성과 주주환원 부족이 거론된다. 올바른 접근법인가.

"PBR 개선을 위해 투자자들이 가장 신뢰할 수 있는 신호는 기업의 수익성 제고다. 기업이 보유한 자산(B)이 지속적으로 수익을 창출해야만 시장에서 적정한 평가(P)를 받을 수 있다. 만약 기업이 충분한 수익성을 확보하지 못한다면 낮은 PBR은 구조적인 문제가 아니라 정당한 시장 평가일 가능성이 크다.

다음으로 중요한 요소는 주주환원 정책의 일관성과 지속성이다. 기업의 ROE가 높더라도 그 성과가 주주에게 충분히 환원되지 않는다면 시장에서 정당한 평가를 받기 어렵다. 특히 주주환원의 예측 가능성과 지속성이 핵심이다. 일회성 배당 확대와 한시적 자사주 소각 등 단기적인 주주환원 조치보다 장기적인 원칙과 전략을 수립하고 이를 꾸준히 실행하는 기업이 시장에서 신뢰를 얻을 가능성이 높다.

단순히 안정적인 재무구조를 유지하는 것에 그치지 않고 자기자본을 더욱 효과적으로 활용해 생산적인 투자와 주주환원을 병행하는 기업이 투자자들에게 긍정적인 신호를 줄 것이다. 이는 기업의 지속적인 성장과 시장 신뢰 형성에도 중요한 역할을 한다."

―한국의 기업가치 제고 정책은 상대적으로 강제성이 적은 편이다. 한국이 공시를 의무화하는 등 강제적인 수단을 쓴다면 기업가치 제고에 큰 도움이 되는가.

"의무 공시가 효과적이라는 인식이 퍼져 있긴 하지만 실제로 반드시 그런 것은 아니다. 일본 도쿄증권거래소가 PBR 1배 미만인 기업에 대해 개선 계획 공시를 의무화했듯 한국 역시 이를 강제화한다면 실질적인 내용 없이 형식적인 공시를 내놓는 기업만 늘어날 가능성이 높다. 이렇게 되면 진정성 있게 개선 계획을 수립하고 투자자와 적극적으로 소통하는 기업이 시장에서 차별화되지 못한다.

그러므로 공시의 강제성을 높이는 것은 최후의 수단이다. 우선 기업가치 제고 계획이 미흡한 기업이 시장에서 더욱 냉정한 평가를 받도록 유도하는 것이 중요하다. 이를 위해서는 투자자가 적극적으로 의견을 내면서 기업 간 경쟁을 치열하게 만드는 것이 효과적인 방법이다."

―그렇다면 기업이 자발적으로 참여할 수 있도록 유도할 현실적인 유인책은 무엇인가.

"강제성이 없는 환경에서 참여 의사가 없는 기업의 자발적 동참을 끌어내는 방법을 찾는 것, 그것이 한국 밸류업 정책의 가장 큰 숙제다. 단순 권고만으로는 실질적인 변화를 유도하기 어렵다는 사실은 경험을 통해 나타났다고 본다.

여기서 먼저 생각해야 할 점은 기업가치를 높이는 것이 본질적으로 경영진, 대주주, 소액주주 모두에게 이익이 되는 방향이라는 점이다. 주가 상승으로 얻는 장점 외에도 추가 인센티브가 있어야 참여를 검토하겠다는 기업은 변화의 의지가 없는 기업일 가능성이 크다.

따라서 '어떤 인센티브를 더 줘야 할까' 고민하기보다는 인식 개선이 먼저 이뤄져야 한다. 자본효율성을 개선하고 효과적인 주주환원 정책을 수립하는 것이 경영의 대원칙으로 자리 잡을 수 있게끔 말이다. 인식 개선에는 경쟁 압력을 높이는 것이 가장 효과적이다. 경쟁이 격화되면 기업 입장에서는 시장의 평가 메커니즘을 피부로 느끼게 된다. 이 과정에서 과세 체계나 규제가 기업의 자본효율성을 높이기 위한 의사결정에 방해가 되고 있는지 살펴볼 필요는 있겠다."

―상속세 문제를 해결해 주면 기업이 주주 친화적인 경영 방식을 채택할 수 있다는 전망도 있다. 자산가치 증가의 이점보다 세금 증가의 단점 때문에 기업가치 상승을 고의로 막는 기업도 있다는 것.

"현행 상속세 제도를 합리화할 필요가 있다는 주장에는 동의한다. 그러나 단순히 상속세 인하만으로 기업의 자본 효율성 개선에 소극적이었던 경영자의 의사결정이 근본적으로 바뀔 가능성은 작다고 본다. 기업가치가 올라가면 세후 자산가치는 자연스럽게 증가하기 마련이며 결국 핵심은 세금 자체가 아니다.

세제 개편이 이루어진다면 기업의 재투자와 주주환원이 균형감 있게 확대될 수 있도록 설계하는 것이 중요하다. 아무렴 대주주는 세금 부담을 이유로 배당을 꺼리는 경향이 있을 수 있으며 준조세 부담과의 연계성도 고려해야 한다. 따라서 배당 및 자본 재투자에 대한 세제 정책은 기업의 장기적인 성장과 시장의 투자 활성화에 긍정적인 영향을 줄 수 있도록 정교하게 조정될 필요가 있다."

―배당 확대와 자사주 매입 전략은 주가 상승에 기여한다는 사실은 은행주 사례에서 확인됐다. 그렇다면 비금융 기업도 같은 방식으로 효과를 볼 수 있을까. 업종별로 차별화된 접근법이 있다면.

"은행주의 밸류업 사례에서 주목할 점은 은행이 8%대 ROE를 안정적으로 유지하고 있었다는 사실이다. 이는 주가 상승을 위한 기초체력이 충분히 갖춰져 있었음을 의미한다. 비금융 기업 역시 주주환원 정책을 통해 기업가치를 높일 수 있지만 본질적인 가치가 저하돼 있는 기업이라면 체질 개선이 우선되어야 한다. 이후 기업의 수익 구조, 성장 전략, 자본 집약도를 고려한 차별화된 주주환원 전략이 필요하다. 배당 확대나 자사주 매입·소각을 일률적으로 적용해서는 안 된다.

소비재 및 리테일 업종은 비교적 안정적인 현금흐름을 창출한다는 점에서 금융업과 유사한 속성을 가진다. 따라서 금융사와 마찬가지로 배당 확대 정책이 기업가치 제고에 효과적일 수 있다. 특히 시장의 신뢰를 확보하기 위해 초기에는 배당 성향을 일정 수준 이상 꾸준히 유지하는 것이 중요하다.

제조업과 중공업처럼 자본 집약적인 산업은 지속적인 설비투자가 필수적이다. 따라서 배당 성향을 안정적으로 유지하면서도 자본을 효율적으로 재배치하는 것이 중요하다. 지나치게 보수적인 재무 정책도 주가 상승을 제한할 수 있지만 반대로 무리한 배당 확대 역시 장기적으로 기업가치 제고에 도움이 되지 않을 수 있다.

IT 및 플랫폼, 바이오 기업처럼 재투자를 통한 성장이 핵심인 산업에서는 배당보다 자사주 매입과 소각을 활용한 주주환원 방식이 상대적으로 더 적합할 수 있다. 다만 성장성이 둔화하는 시점에서는 배당 정책을 명확히 수립해 시장의 신뢰를 확보하는 것이 중요하다.

어떤 업종이든 주주환원이 단기적인 주가 부양에 그치지 않으려면 기업이 속한 산업의 특성과 성장 전략을 반영한 맞춤형 접근이 필수적이다. 이 과정에서 자본 배분의 효율성을 높이고 투자자의 신뢰를 강화하는 것이 기업가치를 높이는 핵심 전략이 될 것이다."

―2023년 기준 대규모 기업의 75%의 ROE가 주식을 통한 수익률보다 높았음에도 불구하고 주가는 저조한 경우가 많았다. ROE가 높은 기업조차 시장에서 제대로 평가받지 못하는 이유는 무엇인가.

"ROE가 주식수익률보다 높은 현상이 10년의 기간을 누적해서 본 결과라는 점에 주목해야 한다. 수익성이 1~2년 일시적으로 증가해서 나타난 결과가 아니라 장기간 누적된 결과라는 것이다.

그럼에도 이들 기업이 지속적으로 낮은 시장 평가를 받는 이유는 비효율적인 자본 배분과 미흡한 주주환원 정책 때문일 가능성이 크다. 이는 이익의 지속성이나 성장성과 같은 이익의 질(quality) 문제가 아니라 기업이 창출한 가치를 효율적으로 배분하지 못하는 데서 기인한 문제일 가능성이 높다는 뜻이다.

높은 ROE를 기록하더라도 잉여현금흐름의 활용 방식이 불명확하거나 주주가치 제고 노력이 부족하면 시장은 ROE 수준에 부합하는 적절한 평가(주가)를 부여하지 않는다."

―기업의 자본효율성을 높이고 체질을 개선하는 것이 무엇보다 중요한 것 같다. 어떤 방법이 있나.

"핵심 사업에서 높은 마진율을 확보하는 것이 최우선 과제다. 투하 자본 대비 높은 수익성을 낼 수 있는 구조도 마련해야 한다. 이를 위해 수익 창출력이 낮은 자산은 과감히 정리하고 성장을 위한 재투자와 주주환원 사이 균형을 잘 유지하며 자본 배분을 최적화해야 한다.

―단기적이더라도 주주가치를 높일 수 있는 현실적인 실행 방안은 무엇인가.

"주주환원 정책의 예측 가능성과 일관성을 높이고 시장과 적극적인 소통을 강화하는 것이 필요하다. 다만 기업의 기초체력이 충분히 확보되지 않은 상태에서 무리한 주주환원 정책을 추진하는 것은 역효과를 초래한다. 기업이 충분한 주주환원 여력을 확보해 나가는 가운데 ROE 및 주주환원 정책에 대한 명확한 로드맵을 제시하고 이를 시장과 지속해서 공유해야 한다. 투자자 신뢰를 얻고 나면 효과적으로 기업가치를 제고할 수 있다.

―일본의 밸류업 사례를 참고하는 것에 관해서는 어떻게 생각하나.

"일본의 밸류업 정책은 장기간 기업 지배구조 개혁과 함께 점진적으로 효과를 내기 시작했다는 점을 잊으면 안 된다. 또한 최근 일본 증시의 상승에는 엔저 현상 등 외부 요인도 영향을 미쳤기 때문에 이를 분리해서 평가할 필요도 있다. 이제 막 시작된 한국의 밸류업 정책은 단기적인 성과에 일희일비하지 않고 '장기전'의 안목으로 정책의 일관성을 유지하는 것이 중요하다. "

―한국 자본시장 구조적 문제를 해결하기 위해 기업의 노력만으로 해결하기 어려운 부분이 있다면.

"투자자는 장기적인 관점에서 기업의 자본 배분과 주주환원 정책을 면밀히 평가해야 한다. 특히 기관투자자를 중심으로 건설적인 관여 역할을 강화해야 한다. 정부는 시장이 신뢰를 회복할 수 있도록 환경을 조성해 줄 필요가 있다. 불필요한 규제를 완화하되 시장 기능만으로는 해결이 어려운 영역, 특히 자산주와 같이 장기간 극심한 저평가가 지속되는 사례에 대해서는 법제적 보완을 검토할 필요가 있다.

시가총액보다 현금성 자산 가치가 더 높은 기업이 존재하지만 지배주주 지분율이 높아 소액 주주가 아무런 권리를 행사할 수 없는 기업이 많다. 상장 폐지 기준 강화가 압박 요인으로 작용할 수 있지만 근본적으로는 소액 주주가 권리를 주장할 수 있는 법제적 장치를 마련해야 한다."

―한국의 유가증권지수(코스피)는 2500수준이다. 지금과 기업가치와 경쟁력이 동일하다고 가정할 때 법적‧정책적 측면이 지금까지 말씀하신 방향으로 구비된다면 해당 지수는 어느 수준이 정상이라고 보는가.

"2023년 기준 코스피 시장에서 지난 10년 동안 ROE가 주식수익률을 초과한 기업들을 살펴보면 합산 PBR이 0.88 수준에 불과한데 이들 기업이 전체 지수에서 차지하는 비중은 69%에 달한다. 2023년 재무정보가 반영된 시점의 코스피 지수가 2700선임을 고려하면 단순히 이들 기업이 시장에서 PBR 1 수준으로만 평가받아도 지수는 2950 이상으로 상승할 수 있다.

한편 이들 기업의 자본비용이 2% 감소한다고 가정하면 코스피는 3200선도 충분히 도달할 수 있는 수준으로 산출된다. 물론 이는 단순한 수치 계산에 불과하지만 주주환원 여력을 갖춘 기업이 자본효율성을 적극적으로 개선하면 시장의 평가가 실질적으로 변화할 가능성이 크다는 점이 중요하다. 기업이 주주환원 확대와 효율적인 자본 배분을 추진하고 투자자들이 이를 장기적인 시각에서 평가한다면 한국 시장의 구조적 저평가도 점진적으로 해소될 수 있을 것이다."

여성경제신문  허아은 기자 ahgentum@seoulmedia.co.kr

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