[K-밸류업] ⑪ 주주·종업원·고객 이익 충돌···ESG 책임 경영으로 극복

"한국은 과거 CDMA, 초고속 인터넷망 구축 등에서 선도적 위치를 차지했지만 최근 인공지능(AI) 분야에서 뒤처지고 있다. 구조적 변화를 위해 산업 정책을 강화해야 한다."

ESG 평가 및 리서치기관 ㈜서스틴베스트 류영재 대표는 여성경제신문과 K-밸류업 릴레이 인터뷰에서 한국의 산업 구조가 정체되어 있는 현실을 진단했다. 류 대표는 한국기업거버넌스포럼 초대 회장을 역임했으며 금융위원회 자본시장분과 위원을 맡았을 때 금융당국 자본시장 정책에 자문을 준 인물이다.

류 대표는 기업 밸류업을 위해선 정부는 산업 정책을 강화하고 기업은 승계 구조를 개혁해 경영 역량을 갖춘 리더를 선출해야 한다는 제언을 내놨다. 아울러 주주 자본주의 관점만으로 기업을 바라보는 것에서 탈피해 장기적으로 ESG 경영을 통해 기업의 지속가능성을 높여 나가야 한다고 강조했다.

ㅡ한국 증시가 글로벌 투자자들에게 충분한 매력도를 제공하지 못하고 있다는 평가가 지속되고 있다. 외국인 투자자 유입 확대 및 시장 신뢰 회복을 위해 어떤 구조적 변화가 필요하다고 보는지.

"주가는 수익성과 성장성이 핵심이며 이를 평가하는 지표로 자기자본이익률(ROE)이 중요하다. ROE를 높이려면 주주 환원을 강화하거나 이익을 극대화해야 한다. 최근 정부의 밸류업 정책은 주주 환원에 초점을 맞추고 있으며 한국의 주주 환원율은 28% 내외로 이머징 마켓(40%)보다 낮아 개선이 필요하다. 하지만 장기적으로는 수익성 향상이 더 중요하다. 

AI 분야에서 미국과 중국이 빠르게 앞서나가는 반면 한국은 산업 정책 부재와 기업가정신 약화로 인프라 및 기술 개발에서 밀리고 있다. 과거 정부는 산업 정책을 통해 성장 기반을 마련했지만 최근에는 시장에만 맡겨 한계를 드러냈다. 일본과 중국은 정부 주도로 첨단 산업을 육성하고 있으며 TSMC 역시 정부의 투자로 성장한 사례다. 

또한 대기업의 경영 승계 과정에서 문제점이 나타나고 있다. 3~4세 경영자들은 기업가 정신과 미래 예측 능력이 부족해 산업 변화에 제대로 대응하지 못하고 있다. 해외에서는 CEO 승계를 엄격히 관리하며 경영 능력을 검증하지만 한국은 단순히 혈연으로 승계가 이루어지는 경우가 많다. 이에 따라 산업 경쟁력이 저하되고 있으며 이는 ROE 감소의 근본 원인이 되고 있다. 

미국과 일본은 10년 단위로 주요 기업이 교체되는 반면 한국은 삼성, 현대차, LG, SK 등이 그대로 유지되고 있다. 이는 산업 신진대사가 원활하지 않음을 의미한다. 반도체, 배터리 등에서 장기적인 투자와 기업가 정신이 필요한데 현재의 대기업 경영자들은 이러한 역할을 수행하는 데 한계를 보인다. ROE 개선을 위해서는 주주 환원뿐만 아니라 산업 경쟁력 강화와 거버넌스 개혁이 필수적이다. 혁신을 주도할 수 있는 기업 환경을 조성하는 것이 한국 경제의 지속 가능성을 높이는 길이다."

ㅡ한국의 기업 지배구조가 증시 저평가의 원인 중 하나로 지목된다. 기업 지배구조 개편이 코리아디스카운트 해소에 실질적인 영향을 미칠 수 있다고 보는지. 

"기업 지배구조 개편이 필요하지만 그것만으로 자본시장이 발전하는 것은 아니다. 기업 지배구조를 논하기 전에 기업의 본질을 고민해야 한다. 기업은 주주 이익 극대화를 목표로 하지만 주주만이 기업의 유일한 이해관계자는 아니다. 기업 운영에는 종업원, 고객, 지역사회, 정부, 협력업체 등이 모두 관여한다. 

특히 현대 경제에서는 기업의 부가가치가 자본뿐만 아니라 종업원의 아이디어, 지식, 사기 등에서 창출된다. ESG를 강조하는 이유도 여기에 있다. 종업원을 잘 대우하면 이들의 사기가 높아지고 이는 더 나은 제품과 서비스로 이어져 고객과 주주 모두에게 이익이 될 가능성이 높다. 단기적으로는 주주 이익과 종업원·고객 이익이 충돌할 수 있지만 장기적으로는 서로 맞물려 있다.

지나친 주주 자본주의는 단기 경영을 초래한다. 2008년 글로벌 금융위기도 주주들의 단기 이익 극대화 요구로 인해 발생한 측면이 있다. 미국 금융권이 신용도가 낮은 고객에게 무리하게 대출을 해주며 부실 자산이 증가한 것이 그 예다. 우리나라는 주주 자본주의보다는 ‘지배주주 자본주의’에 가깝다. 대기업의 지배주주는 소수 주주를 희생시켜 왔고 이를 바로잡기 위해 상법 개정이 추진되고 있다. 하지만 상법 개정만으로 모든 문제가 해결되는 것은 아니다. 아울러 우리나라 자본시장이 발전하려면 공적 연기금의 역할이 중요하다." 

ㅡ공적 연기금이 어떻게 운용되는 것이 바람직한가.

"국내 주식을 적극적으로 매입해야 한다. 현재 국민연금은 약 1150조원의 기금을 운용하지만, 국내 주식 비중은 12%에 불과하다. 오히려 해외 주식 투자 비중이 늘고 있다. 그러나 국민연금은 단순한 투자 기관이 아니라 수익성뿐만 아니라 공공성·안정성·독립성·유동성·지속 가능성을 고려해야 하는 기관이다. 일본의 사례를 보면 일본 연기금(GPIF)은 일본 주식 투자 비중을 12%에서 24%로 확대했고 일본 중앙은행도 34조엔 규모의 주식을 매입하며 자본시장 활성화를 이끌었다. 

우리도 국민연금과 퇴직연금이 국내 주식 투자를 늘려야 한다. 퇴직연금 규모는 400조원 이상이며 이 중 주식 투자 비중은 10% 이하다. 장기적으로 보면 주식이 채권이나 부동산보다 높은 수익률을 보이므로 국민연금과 퇴직연금이 국내 주식에 더 많이 투자해야 한다. 국민연금의 기금 고갈 문제도 고려해야 한다. 현재 국민연금은 2057년에 고갈될 것으로 예상되며 2041년부터 적자로 전환된다. 하지만 연금 개혁이 진행 중이며 보험료율이 9%에서 13%로 인상되면 기금 소진 시점이 더 늦춰질 가능성이 크다. 

따라서 당분간은 국민연금이 국내 주식 투자 비중을 높여 시장을 활성화할 필요가 있다. 장기적으로 국민연금이 주식을 매도할 시점이 오더라도 퇴직연금과 같은 장기 투자 자금이 이를 흡수할 수 있도록 정책을 설계해야 한다. 또한 정부가 일부 주식을 매입하는 방안도 고려할 수 있다. 단기 수익성만을 따지는 접근이 아니라, 장기적으로 국내 자본시장을 건강하게 육성하는 전략이 필요하다."

ㅡ최근 상법 개정 논의가 시작되자 재계 일각에서 경영 판단의 원칙이라든가 배임죄 폐지나 차등의결권 제도 도입 주장이 나오고 있다. 차등의결권이 기업 혁신과 투자 유치에 긍정적인 영향을 미칠 것이라는 주장과 대기업 지배구조 문제를 심화시킬 것이라는 우려가 공존하는데, 어떻게 평가하는지.

"2023년 비상장 혁신 벤처기업을 대상으로 차등의결권이 도입되었으나 상장 후 일정 기간 경과 후 일몰된다. 그러나 원칙적으로 상장기업에 대한 차등의결권 도입은 자본시장에 악영향을 미칠 수 있어 반대한다. 글로벌 스탠다드에 맞게 ‘원쉐어 원보트’ 원칙을 유지하는 것이 바람직하다.

문제는 국내 주주들의 주식 보유 기간이 짧아 단기 이익에 집중하는 경향이 있다는 점이다. 해외에서는 장기투자를 장려하는 제도를 도입하고 있으며 ESG 투자도 장기투자가 핵심이다. 따라서 대주주와 특수관계인을 제외한 장기 보유 주주에게 차등의결권을 부여하는 방안을 고려할 수 있다. 프랑스와 이탈리아에도 유사한 제도가 존재한다.

소액주주 대표 사외이사 도입을 위한 집중투표제는 필요하다. 이는 소액주주가 연대하여 자신들의 이익을 대변할 이사를 선임할 수 있도록 돕는 제도다. 현재 한국의 사외이사 제도는 형해화되어 있으며 독립성이 부족하다. 주로 교수, 전직 공무원, 변호사 등이 선임되며 기업 운영 경험이 부족한 경우가 많다. 반면 미국과 영국에서는 경영 경험이 있는 전문가들이 사외이사로 활동하며 견제와 균형 역할을 수행한다.

국내 사외이사들은 연임에 유리한 입장을 유지하려는 경향이 강하다. 대기업 사외이사는 연간 6000만~7000만원에서, 많게는 1억원 이상의 보수를 받으며 이사회 참석 횟수는 연 6회 정도에 불과하다. 이에 따라 독립적인 목소리를 내기보다 연임을 위해 소극적인 태도를 보이는 경우가 많다. 이를 해결하기 위해 사외이사 임기를 4년 단임으로 제한하고 보상을 낮추고 그 대신 스톡옵션과 연계하여 기업 성과와 연동하는 방안을 검토해야 한다."

ㅡ재계에서는 자본시장법 개정을 통해 합리적인 합병비율을 도출해야 한다는 주장이 나오고 있다. 상장 법인에 대해서만 ‘핀셋 규제’를 하는 방안도 있는데 이러한 논의가 소액주주 보호와 기업 간 합병의 부작용을 줄이는 데 기여할 수 있다고 보는지.

"지금은 자본시장법이 '시가'에 의해서 하게 돼 있는데 그것을 '공정 가격'으로 하자는 거다. 그러니까 서로 합의가 되면 그냥 그 가격을 하면 되는 거고 서로 합의가 안 되면 여태까지 이제 회계법인에서 기업의 수익가치 자산가치 계산해서 그걸로 그냥 하자는 얘기다. 그리고 또 상장 법인에 대해서만 핀셋 규제를 하는 방안도 이제 나오고 있다. 정부에서 상법 개정하기 싫으니까, 자본시장법으로 우회를 해서 두산밥캣이나 SK는 이번에 논란이 안 됐지만 LG엔솔이나 이런 상황을 막자는 거다.

저는 기본적으로 상법 개정으로 가야 된다는 입장이다. 그쪽에서 얘기하는 것이 상장 기업은 고작 한 2500개밖에 안 되고 상법이라는 건 기본법인데 상법을 바꾸게 되면 비상장까지 다 적용이 되니까 비상장사 같은 데에 부담을 주는 거 아니냐는 것 같은데 저는 그럼에도 자본시장법 개정만으로는 안 된다는 입장이다. 기업의 소수 주주 이익 훼손 방식은 변화무쌍하게 고도화 진화되기 때문에 자본시장법 상으로 핀셋규제가 말처럼 쉽지 않기 때문이다.

말이 나온 김에 합병 방식에 대해서도 한 말씀 드리자면 지금은 시가로 하니까 자꾸 문제가 되는 것 아닌가. 삼성물산-제일모직 합병도 문제가 됐던 게 삼성물산의 이재용 회장 지분율은 낮다. 근데 제일모직은 이재용 회장 지분이나 그 패밀리 지분율이 높다. 근데 삼성물산의 삼성전자 주식이 4%인가가 있어 이게 결국은 핵심이다. 그러니 이재용 회장 지분이 많은 제일모직은 바이오 같은 걸로 뻥튀기를 시켜놓는 것이 그의 입장에서 유리한 거다. 

그래서 삼성물산은 역사적으로 가장 시가가 낮은 시점에서 즉  PBR이 가장 낮을 때 그때 딱 합병을 시켜버린 거다. 그래서 그때 삼성물산 소수 주주들한테 피해가 갔다는 것 아닌가. 시가로 하니까 그렇다는 거다. 그때 삼성물산이 주가를 떨어뜨리기 위해서 수주할 것도 의도적으로 안 하고 이런 식으로 해서 주가를 자꾸 떨어뜨렸다는 거다. 

현재는 한 달 주가로 합병가가 산출된다. 그런데 한 달은 기업이 마음먹으면 시세 조정이 어느 정도 가능하다. 주가를 좀 떨어뜨릴 수가 있고 또 호재를 생산해서 띄울 수도 있다. 그래서 한 달이 너무 짧다는 거다. 기본적으로 한 3년 정도 하면 시장의 '집단 지성'에 의해서 그게 더 오히려 공정한 게 아닌가라는 생각이 든다.

그런데 이 회계법인한테 맡기는 게 과연 공정할까 잘 모르겠다. 왜냐하면 재무적 가치평가에도 얼마든지 주관성이 개입될 여지가 있기 때문이다. 그래서 합병 방식을 대략 3년 정도의 평균 주가로 하는 것이 어떨까도 생각해 본다. 3년은 기업이 매니플레이션을 못한다. 그리고 합병을 하려면 3년 정도는 상장이 돼 있어야 되겠다. 그렇게 되려면 합병하기 위해서 갑자기 상장시켜서 시가로 그냥 합병 의결하는 이런 짓은 못하는 거다."

ㅡ상속세 개편 논의가 시작됐는데 최고세율을 50%에서 40%로 내리자는 여당의 방안에 대해 야당은 '초부자 감세'라며 거리를 두고 있다. 상속세수의 감소가 장기적으로 기업 가치에 긍정적 영향을 미칠 수 있다고 보는지.

"우리나라 상속세는 전 세계적으로 매우 높다. 그러다 보니까 결국은 오너들이 상속세 부담을 낮추기 위해 주가가 오르는 것을 원치 않을 수 있다. 따라서 세율을 낮출 필요는 있다. 상속세가 우리나라 세수에서 차지하는 비중은 한 2~3%밖에 안 된다.  

그뿐만 아니라 좀 더 중요한 거는 지금 배당 이자 소득세에 대해서 현재 2000만원 이상인 경우에는 종합과세를 한다. 그래서 최고 49.5% 정도 세금을 내게 된다. 따라서 이 부분을 분리과세하는 게 중요하다고 생각한다. 그래서 배당 이자 소득에 대해서는 금액과 상관없이 그냥 15% 분리과세하는 것이 주식 시장 측면에서는 더 좋다고 생각한다. 

ㅡ현재 한국의 주가지수는 2500 수준이다. 현재의 기업가치와 경쟁력이 동일하다고 볼 때, 다른 모든 법적·정책적 요건이 말씀한 것처럼 이상적으로 갖춰진다면 한국의 주가지수는 어느 정도가 정상적인 수준이라고 보는지.

"2500~2600 정도 사이에서 왔다 갔다 하는 게 한 10년 동안 계속돼 왔다. 대략 1000 포인트는 더 오를 수 있다고 생각한다. 거버넌스가 개혁되면 떠났던 국내외 투자자들이 다시 돌아올 가능성이 열린다. 외국인 투자자들이 국내에 쉽게 투자할 수 있도록 해야 한다. 우리나라는 외국인들의 투자 절차 등이 너무 복잡하다. 즉 외국인 투자자가 우리나라에 투자하려면 금감원, 예탁결제원에 등록하고 거래소에도 등록해야 되고 또 외국환 거래 은행도 지정해야 되고 이게 너무 복잡하다. 

따라서 홍콩처럼 투자하고 싶다면 특정 플랫폼에 들어가서 원스톱으로 투자 절차를 다 밟고 쉽게 투자할 수 있도록 해야 한다. 이 역시도 규제자 중심에서 수요자 중심으로 확 바꿔야 하는 것이다. 그 다음에 우리나라는 영문 공시가 잘 안 된다. 이런 거래소 공시, 금감원 공시 모두 영문 공시를 확대하고 의무화해야 한다. 그래야 외국인 투자자들 입장에서 정보 접근성이 수월해지고 그래야 분석과 투자 판단이 가능해지는 것이다. 이런 것들도 바꿔야 된다고 생각한다. 

앞서 말씀드렸던 기업 지배구조가 개선되고 우리나라 국민연금이나 각종 기금들이 국내 주식 투자 비중을 대폭 높이고 그다음에 CEO 승계 플랜도 객관적이고 엄정하게 가동되어 좋은 리더들이 발탁될 수 있다면 한국 경제의 내러티브도 다시 생길 것이다. 그렇게 되면 더 나아가서 5000도 갈 수 있다고 본다. 그렇지만 그건 장기적인 목표치인 것이고, 앞서의 제도만 잘 바꿔도 저는 한 3500 정도로 1000 포인트 정도 올라갈 수 있다고 생각한다."

여성경제신문 이상무 기자 sewoen@seoulmedia.co.kr

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